Индекс УДК 336.6
Дата публикации: 22.11.2016

Оценка стоимости компаний российского рынка разработки программного обеспечения методами DCF и EVA

Valuation of the Russian market software companies by DCFM and EVA

Водзинская Эллина Вячеславовна
Новосибирский государственный университет экономики и управления
Vodzinskaya Ellina Vyacheslavovna
Novosibirsk State University of Economic and Management
Аннотация: В данной статье рассмотрен вопрос о методах доходного подхода оценки стоимости компаний. Представлены результаты расчетов стоимостей компаний российского рынка разработки программного обеспечения методами дисконтирования денежных потоков и экономической добавленной стоимости. Сделан вывод о различии количественного измерения стоимостей компаний, определенных в рамках различных методов.

Abstract: This article examines the issues related to income (capitalization) approach in business valuation. Value of the Russian market software companies as discounted cash flow and economic value added was calculated. It was concluded there is a difference in values calculated by different methods.
Ключевые слова: Оценка стоимости бизнеса. Доходный подход. Метод дисконтирования денежных потоков. Экономическая добавленная стоимость. EVA. DCFM.

Keywords: Business valuation. Income (capitalization) approach. Discounted Cash Flow Method. Economic value added. EVA. DCFM


С конца 2014 года наблюдается спад в экономике России в целом и отдельных её регионах. Возникают проблемы с операционной, инвестиционной эффективностью организации, с привлечением источников финансирования для текущих и долгосрочных целей [6]. В таких условиях интерес к оценке стоимости компаний непрерывно растет. Проблема определения ценности бизнеса актуальна, в первую очередь, для инвесторов [1], владельцев компании и управленцев. Оценка стоимости как методика возникла еще в 60-х годах XVIII века и до сих пор совершенствуется.

Оценщики используют различные приемы и способы расчета стоимости бизнеса, которые можно разделить на 3 основных подхода: сравнительный, затратный и доходный.

В рамках доходного подхода выделяют классические методы дисконтирования (DCFMDiscounted Cash Flow Method) и капитализации, а также новые методы: реальных опционов и экономической добавленной стоимости (EVAEconomic Value Added).

Дисконтирование денежных потоков является ключевым методом оценки бизнеса, он в наибольшей мере реализует основные предпосылки оценки. Использование двух основных финансовых концепций (временной стоимости денег и связи риска с доходностью) позволяет определить стоимость компании как дисконтированный денежный поток, генерируемый активами в будущем.

В выборку для определения стоимости вошли несколько компаний из числа крупнейших, представленных на российском рынке: EPAM Systems, Центр финансовых технологий (ЦФТ) и Диасофт.

Расчет стоимости компаний из выборки методом дисконтирования производится по формуле:

 , (1)

где Vf – стоимость компании (Firm Value),

FCFFtсвободный денежный поток фирмы в году t (Discounted Free Cash Flow to the Firm),

WACC – средневзвешенная стоимость капитала в году t (Weighted Average Cost of Capital).

Свободный денежный поток определяется изменением величины чистых оборотных активов с учетом темпа роста FCFF. В свою очередь, средневзвешенная стоимость капитала представляет собой рыночную стоимость собственных и заемных средств, взвешенных по долям в общей структуре капитала компании.

При этом мы осуществляет расчет в прогнозном периоде 2016-2018, а значит, учитываем темпы прироста свободного денежного потока и средневзвешенной стоимости капитала. Величины прогнозного FCFF определяются следующим образом (формула 2):

,                                          (2)

где FCFF0 – свободный денежный поток базисного года,

gFCFF – темп прироста свободного денежного потока.

Аналогичным образом определяется и величина прогнозной ставки WACC.

В таблице 1 отражены темпы прироста FCFF и WACC. В таблице 2 представлены результаты расчетов стоимости компаний методом дисконтирования.

Таблица 1

Темпы прироста FCFF и WACC компаний российского рынка разработки программного обеспечения в 2016-2018 гг. методом дисконтирования

Таблица 2

Оценка стоимости компаний российского рынка разработки программного обеспечения в 2016-2018 гг. методом дисконтирования

По данным таблиц 1 и 2, выборка характеризуется положительным темпом прироста FCFF, при этом стоимость привлечения капитала всех компаний снижается. Наибольшую будущую стоимость демонстрирует компания ЦФТ за счет привлечения более дешевого капитала и генерации более значительного по величине денежного потока относительно компаний-конкурентов.

Другой широко используемый метод оценки стоимости компаний – экономическая добавленная стоимость, EVA [3, 5]. Понятие экономической добавленной стоимости было введено Дж. Стерном и Б. Стюартом. EVA является зарегистрированным товарным знаком компании Stеrn Stеwаrt & Cо [8, 9].

EVA базируется на разработанной А. Маршаллом более 100 лет назад концепции экономической прибыли, описанной им в «Принципах экономической науки» [7]. Суть метода – в создании фирмами денежных потоков, приносящих прибыль, которая превышала бы норму доходности [4].

Одной из формул, по которой может производиться расчет EVA, является следующая:

,                                          (2)

где NOPATadj – скорректированная посленалоговая чистая операционная прибыль до выплаты процентов (Net Operating Profit After Taxes, adjusted);

ICadj – скорректированная стоимостная оценка инвестированного капитала (Invested Cаpitаl, adjusted).

Данный метод предполагает внесение определенных корректировок на капитальные эквиваленты, которые оказывают существенное влияние на стоимость компании и сглаживают недостатки бухгалтерской отчетности. В нашем случае огромную роль в деятельности компаний играют нематериальные активы, что отражает специфику ИТ-отрасли. Также имеет смысл производить корректировку на величину отложенных налоговых активов и обязательств, амортизации НМА и гудвила [2].

В таблице 3 представлена информация о величине экономической добавленной стоимости рассматриваемых компаний в прогнозом периоде (2016-2018 гг.). При расчете учитывались темпы прироста EVA в 2015 году.

Таблица 3

Величина EVA компаний российского рынка программного обеспечения в 2016-2018 гг.

Как видно из таблицы, анализируемые компании наращивают экономическую добавленную стоимость, эффективно используя капитала, что позволяет говорить и об отдаче на инвестированный капитал, покрывающей риски инвесторов и собственников. Наибольшим значением EVA характеризуется компания EPAM Systems.

Сравнивая значения показателей DFCFF и EVA, следует отметить, что значения последнего в несколько раз превосходят значения величины дисконтированного свободного денежного потока, при этом динамика обоих показателей – положительная.

Метод дисконтирования является универсальным и позволяет провести оценку, основываясь на текущем денежном потоке, учитывает динамику рынка и структуру доходов и расходов. DCFM не предполагает громоздких вычислений, он прост и логичен, но при этом он игнорирует многие факторы стоимости, что является весомым недостатком.

EVA позволяет оценить не только инвестиционную привлекательность, но и реальную деятельность компании (в рамках VBM-анализа). Рассматриваемый показатель используется в качестве одной из основных метрик в интегрированной отчетности многих западных компаний. Он в некоторой степени субъективен и является легко варьируемым для собственников за счет различных методик расчета составляющих элементов показателя, а потому более удобным для представления инвесторам. Расчет рыночной стоимости компаний по методу EVA более сложен (особенно для непубличных компаний), чем по DCFM. Однако EVA позволяет учесть специфику отрасли, в которой функционирует компания (путем внесения корректировок), задействованные ресурсы, стратегию компании. EVA дает наиболее полную картину состояния оцениваемой компании по сравнению с методом дисконтирования

Библиографический список

1. Водзинская Э.В., Рахтиенко Я.Е. Совершенствование подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов // Общество в эпоху перемен: современные тенденции развития: материалы II Всероссийской научной конференции с международным участием, проводимой в рамках III Международного форума студентов, аспирантов и молодых ученых «Управляем будущим!», 19—20 ноября 2015 г.: в 3 ч. Ч. 2. — Новосибирск: Изд-во СибАГС, 2016. С. 145–146.
2. Водзинская Э.В. Сравнительный анализ EVA и ROE компаний российского рынка разработки программного обеспечения // Современная актуарная наука, страхование и финансы: сборник научных трудов по материалам I научно-практической конференции 31 октября 2016 г. Казань: НОО «Профессиональная наука», 2016. С. 26-33.
3. Водзинская Э.В., Рахтиенко Я.Е. Теоретические аспекты показателя EVA в рамках концепции управления стоимостью компании // Современные тенденции развития науки и технологий.   2016. № 3-9. С. 32-35.
4. Дасени В.Б., Самолина С.А., Стрельникова Ю.С. К вопросу о манипулировании финансовой отчетностью при расчете показателей EVA и ROE (на примере компании «Аэрофлот») // Традиционная и инновационная наука: история, современное состояние, перспективы. Сборник статей Международной научно-практической конференции. 2016. С. 98-103.
5. Дасени В.Б., Самолина С.А., Стрельникова Ю.С. Особенности применения показателя EVA в расчете рыночной стоимости компаний // Инновационная наука: прошлое, настоящее, будущее. Сборник статей Международной научно-практической конференции: в 5 частях. 2016. С. 131-135.
6. Коява Л.В. Финансовый рычаг и возможности заемного финансирования в условиях спада в экономике / Материалы VI I международной научно-практической конференции "Фундаментальная наука и технологии - перспективные разработки", 1-2 декабря 2015 г. North Charleston, USA, Том.1.-С.237-239
7. Маршалл А. Принципы экономической науки. - М.: Прогресс. Фирма "Универс", 1993.- 309 с.
8. Stewart B. Best-Practice EVA: The Definitive Guide to Measuring and Maximizing Shareholder Value. - 2013.
9. Stewart В. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. New York: Harper Collins Publishers. - 1991. P. 112–117.