С конца 2014 года наблюдается спад в экономике России в целом и отдельных её регионах. Возникают проблемы с операционной, инвестиционной эффективностью организации, с привлечением источников финансирования для текущих и долгосрочных целей [6]. В таких условиях интерес к оценке стоимости компаний непрерывно растет. Проблема определения ценности бизнеса актуальна, в первую очередь, для инвесторов [1], владельцев компании и управленцев. Оценка стоимости как методика возникла еще в 60-х годах XVIII века и до сих пор совершенствуется.

Оценщики используют различные приемы и способы расчета стоимости бизнеса, которые можно разделить на 3 основных подхода: сравнительный, затратный и доходный.

В рамках доходного подхода выделяют классические методы дисконтирования (DCFM – Discounted Cash Flow Method) и капитализации, а также новые методы: реальных опционов и экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added).

Дисконтирование денежных потоков является ключевым методом оценки бизнеса, он в наибольшей мере реализует основные предпосылки оценки. Использование двух основных финансовых концепций (временной стоимости денег и связи риска с доходностью) позволяет определить стоимость компании как дисконтированный денежный поток, генерируемый активами в будущем.

В выборку для определения стоимости вошли несколько компаний из числа крупнейших, представленных на российском рынке: EPAM Systems, Центр финансовых технологий (ЦФТ) и Диасофт.

Расчет стоимости компаний из выборки методом дисконтирования производится по формуле:

                                                      , (1)

где V_f – стоимость компании (Firm Value),

FCFF_t –свободный денежный поток фирмы в году t (Discounted Free Cash Flow to the Firm),

WACC – средневзвешенная стоимость капитала в году t (Weighted Average Cost of Capital).

Свободный денежный поток определяется изменением величины чистых оборотных активов с учетом темпа роста FCFF. В свою очередь, средневзвешенная стоимость капитала представляет собой рыночную стоимость собственных и заемных средств, взвешенных по долям в общей структуре капитала компании.

При этом мы осуществляет расчет в прогнозном периоде 2016-2018, а значит, учитываем темпы прироста свободного денежного потока и средневзвешенной стоимости капитала. Величины прогнозного FCFF определяются следующим образом (формула 2):

,                                          (2)

где FCFF₀ – свободный денежный поток базисного года,

g_FCFF – темп прироста свободного денежного потока.

Аналогичным образом определяется и величина прогнозной ставки WACC.

В таблице 1 отражены темпы прироста FCFF и WACC. В таблице 2 представлены результаты расчетов стоимости компаний методом дисконтирования.

Таблица 1

Темпы прироста FCFF и WACC компаний российского рынка разработки программного обеспечения в 2016-2018 гг. методом дисконтирования

Таблица 2

Оценка стоимости компаний российского рынка разработки программного обеспечения в 2016-2018 гг. методом дисконтирования

По данным таблиц 1 и 2, выборка характеризуется положительным темпом прироста FCFF, при этом стоимость привлечения капитала всех компаний снижается. Наибольшую будущую стоимость демонстрирует компания ЦФТ за счет привлечения более дешевого капитала и генерации более значительного по величине денежного потока относительно компаний-конкурентов.

Другой широко используемый метод оценки стоимости компаний – экономическая добавленная стоимость, EVA [3, 5]. Понятие экономической добавленной стоимости было введено Дж. Стерном и Б. Стюартом. EVA является зарегистрированным товарным знаком компании Stеrn Stеwаrt & Cо [8, 9].

EVA базируется на разработанной А. Маршаллом более 100 лет назад концепции экономической прибыли, описанной им в «Принципах экономической науки» [7]. Суть метода – в создании фирмами денежных потоков, приносящих прибыль, которая превышала бы норму доходности [4].

Одной из формул, по которой может производиться расчет EVA, является следующая:

,                                          (2)

где NOPAT_adj – скорректированная посленалоговая чистая операционная прибыль до выплаты процентов (Net Operating Profit After Taxes, adjusted);

IC_adj – скорректированная стоимостная оценка инвестированного капитала (Invested Cаpitаl, adjusted).

Данный метод предполагает внесение определенных корректировок на капитальные эквиваленты, которые оказывают существенное влияние на стоимость компании и сглаживают недостатки бухгалтерской отчетности. В нашем случае огромную роль в деятельности компаний играют нематериальные активы, что отражает специфику ИТ-отрасли. Также имеет смысл производить корректировку на величину отложенных налоговых активов и обязательств, амортизации НМА и гудвила [2].

В таблице 3 представлена информация о величине экономической добавленной стоимости рассматриваемых компаний в прогнозом периоде (2016-2018 гг.). При расчете учитывались темпы прироста EVA в 2015 году.

Таблица 3

Величина EVA компаний российского рынка программного обеспечения в 2016-2018 гг.

Как видно из таблицы, анализируемые компании наращивают экономическую добавленную стоимость, эффективно используя капитала, что позволяет говорить и об отдаче на инвестированный капитал, покрывающей риски инвесторов и собственников. Наибольшим значением EVA характеризуется компания EPAM Systems.

Сравнивая значения показателей DFCFF и EVA, следует отметить, что значения последнего в несколько раз превосходят значения величины дисконтированного свободного денежного потока, при этом динамика обоих показателей – положительная.

Метод дисконтирования является универсальным и позволяет провести оценку, основываясь на текущем денежном потоке, учитывает динамику рынка и структуру доходов и расходов. DCFM не предполагает громоздких вычислений, он прост и логичен, но при этом он игнорирует многие факторы стоимости, что является весомым недостатком.

EVA позволяет оценить не только инвестиционную привлекательность, но и реальную деятельность компании (в рамках VBM-анализа). Рассматриваемый показатель используется в качестве одной из основных метрик в интегрированной отчетности многих западных компаний. Он в некоторой степени субъективен и является легко варьируемым для собственников за счет различных методик расчета составляющих элементов показателя, а потому более удобным для представления инвесторам. Расчет рыночной стоимости компаний по методу EVA более сложен (особенно для непубличных компаний), чем по DCFM. Однако EVA позволяет учесть специфику отрасли, в которой функционирует компания (путем внесения корректировок), задействованные ресурсы, стратегию компании. EVA дает наиболее полную картину состояния оцениваемой компании по сравнению с методом дисконтирования